前 言

　　自從2009年歐債危機和2010年美債上限談判危機爆發以來, 主權債務違約風險研究引起學術界的廣泛關注。目前對主權信用違約風險及其量化指標研究主要分為兩個相互獨立層面的研究。一是宏觀層面，基于國家財政收支的傳統主權債務可持續性理論，其中主要的宏觀層面度量指標包括“貼現后負債率”的平穩性指標(Hamilton和Flavin，1986)、“財政缺口”指標(Blanchard等，1990)以及財政收支的協整指標(Bohn，1991)等。二是基于金融市場(如國債市場、主權信用違約互換市場)交易數據構建的度量指標，由于市場數據具有及時、真實并包含對未來預期豐富的信息等顯著優勢，基于金融市場資產價格所提取的隱含主權債務違約風險的信息更為及時和準確(鄭振龍，2012)，該領域成為近幾年的研究熱點(Longstaff等，2007;Pan和Singleton，2008;Ang和Longstaff，2011;Saad等，2013)。

　　由于宏觀統計信息時滯性強、準確性差且不具有前瞻性(反映過去的信息)，而金融市場隱含的信息恰恰彌補上述缺點，充分結合宏觀統計信息和金融信息已經成為美聯儲、歐洲中央銀行、國際貨幣基金組織和國際清算銀行進行經濟決策的重要依據，因此正確厘清兩者之間關系是對主權信用違約風險做出及時準確判斷的基礎。目前，宏觀層面和市場層面的研究處于相對獨立的狀態，兩者在反應國家信用風險信息的差異性和兩者相互關系方面尚無明確結論。但是，在次貸危機和歐債危機接踵爆發后，學術界已經逐漸意識到該問題的重要性，但仍停留在經驗分析階段。目前僅限于探討宏觀信息沖擊之下金融市場反應的問題，這里的宏觀信息沖擊具體指經濟數據發布(Balduzzi，2001)、美國次貸危機(Fontana和Scheicher，2010)和主權信用評級變動(Ismailescu和Kazemi，2010;Afonso等，2012)等。因此，本書旨在建立微觀層面主權金融資產價格和宏觀層面主權信用風險兩者之間的聯系，通過市場的高頻微觀價格數據挖掘出對應主權信用風險的水平，對其變動趨勢進行及時、有效地解讀。

　　此外，本書的研究對于兩類國家具有特殊的意義。第一類國家是我國外匯儲備資產重點配置國家。根據最新數據顯示，截至2013年10月，中國投資者持有美國國債達14萬億美元。中國持有的美元資產占我國外匯儲備存量的近70%，持有歐盟長期債券約為15% ，持有日本長期債券比例約為8%。對于這類鮮有主權信用評級調整的國家，其主權信用風險將長期以“主權債務違約預期”的形式存在。那么，如何對我國外匯儲備進行合理的資產配置和有效的風險管理，這是必須面對的現實性問題。通過從金融市場中提取“主權債務違約預期”并且推斷未來主權債務可持續性前景和外幣資產的預期價值，為我國制定應對策略提供重要的理論支持。另一類國家是我國改革開放“企業走出去”戰略的目的地國。根據《2011 年度中國對外直接投資統計公報》

　　根據國家統計局發布的《2011年度中國對外直接投資統計公報》顯示我國對外直接投資洲際分為為亞洲占60.9%、非洲占4.3%、歐洲占11.1%、美洲占19.3%。亞洲(日、韓、新加坡、蒙古、哈薩克斯坦、伊朗、巴基斯坦、柬埔寨、老撾、尼泊爾、緬甸、印尼等)，歐洲(英、法、德、俄羅斯、瑞典、匈牙利、荷蘭、西班牙、意大利、愛爾蘭、希臘、葡萄牙、盧森堡等)，非洲(南非、蘇丹、加納、幾內亞、毛里求斯、埃塞俄比亞、贊比亞、尼日爾、尼日利亞、坦桑尼亞、埃及、阿爾及利亞等)，美洲(美國、加拿大、秘魯、阿根廷、巴西、委內瑞拉等)。，截至2011年，中國境內投資者在全球177 個國家(地區)累計投資凈額達到7465 億美元，直接流向發展中國家(地區)的占82%，流向發達國家經濟體的占8%。傳統的主權信用風險評估方法適合于宏觀數據準確可靠、國家信息透明的經濟體，但是 “走出去”目的地國更多的是亞非和拉美等欠發達國家，其財政透明度低、宏觀數據可靠性差，這為主權信用風險評估帶來前所未有的困難。我們通過從金融市場資產價格信息中提取隱含的主權違約信息為HIPC(high indeted and poor country)國家提供切實可行的解決方案，為理性地進行主權信貸產品定價、實施多元化信貸和投資政策以及投保國家風險保險提供科學的決策依據。

　　目前，信用風險量化理論主要分為兩個流派：結構模型和強度模型(也稱為簡約模型)。結構模型認為債券以及信用違約互換等衍生產品價值不確定性的根源在于主權資產價值的變化，而強度模型則將違約看作不可預測的泊松事件。Jarrow 和Protter(2004)提出兩個模型的根本區別在于對定價所需信息集的假設，前者假設市場參與者擁有完全信息(即市場上可獲得信息與公司內部信息)，違約是由公司的資產負債結構決定的，是一個內生過程。根據期權定價原理研究違約行為的動因和分布計量信用風險;而在強度模型下，市場參與者僅依賴市場信息，認為違約事件是一個隨機過程，通過外生的違約概率及相應的違約強度計量其信用風險。

　　本書的研究內容在強度模型和結構模型下分別展開。第一章至第四章以強度模型為前提展開內容。第一章給出主權債券和主權信用違約互換的定價模型;第二章在市場實際測度和風險中性測度之下，將主權CDS溢價分解為對應的市場可預期風險和非預期風險，并以此為基礎構建主權信用風險評估指標;第三章提出主權系統性風險的概念，認為主權信用風險是由系統性風險和國別風險構成，并研究金融危機和主權系統性風險之間的動態關系;第四章結合主權債券和主權CDS信息，給出有效分解主權資產價格中的流動性風險溢價和信用風險溢價的方法。本書的第五章至第七章在結構模型下展開，第五章系統地綜述CCA(或有權益分析)模型以及在主權框架下的展開;第六章以中國和泰國為例給出實證結果;第七章提出從主權CDS價格信息中提取EDF(預期違約頻率)的方法，在結構式模型中嵌入了主權CDS價格信息。此外，第八章和第九章則在外部宏觀沖擊(美債上限的調整、全球人口老齡化)下探討主權信用風險的變化，主權債券和主權CDS的價格在分析中起到了決定作用。

　　本書是對外經濟貿易大學特色項目(TS3-03)的階段性成果，感謝對外經濟貿易大學中國企業“走出去”協同創新中心科研項目(201502YY003A)、國家社會科學基金青年項目(12CGJ027)、北京市社會科學基金青年項目(15JGC143)和中誠信國際信用評級有限公司橫向課題對本書的資助。感謝郭敏教授、黃亦炫博士對本書內容的討論和啟發，感謝姜思雨(第一章)、劉然(第二章)、盧藝文(第三章)、黃鑫銘(第四章)、易方圓(第五章)、徐睿(第六章)、李晶(第七章)、賈君怡(第八章)和黃亦炫(第九章)的助研工作，其中部分為合作者。感謝姜思雨、李瑩華、相陽、楊舒惠、張茜、伏晶和王瀟梵綜合統稿，感謝李靜雯、林碧璇、王奕萌和周宇辰對全書數次的認真校對。最后，感謝對外經濟貿易大學出版社的編輯老師對本書組稿的大力幫助。

　　全書的寫作就像是跑一場馬拉松，前后持續三年之久，數易其稿，期間不乏思路困頓、靈感枯竭、身心疲憊、灰心喪氣之時，于是心里總是默念如何跑得完這42195公里。記得村上春樹的一本關于長跑的書里寫道，有一位馬拉松運動員每次比賽都要在腦中回味哥哥(他哥哥也是一位長跑運動員)教給他的兩個句子：Pain is inevitableSuffering is optional.這兩句話的微妙含義難以正確翻譯，關鍵詞在于這個“optional”。無論寫書也好，做研究也好，“好累人”是無法避免的事實，然而是不是果真“不行”，就得聽憑本人裁量。

　　此時，我初嘗到馬拉松選手完成比賽時的心情，絕非欣喜若狂而是平靜知足。最后，感謝我的家人這一路上的陪伴和支持，特別是我的女兒沿途為我拍手加油。謝謝你們，愛你們。