前言

　　一、如何理解基金行業
　　自1997年11月14日國務院頒布《證券投資基金管理暫行辦法》至今，伴隨著居民金融資產從儲蓄到財富管理的轉變，同時也在監管部門“超常規發展機構投資者”的政策鼓勵下，公募基金實現了跨越式的發展，成為資本市場中主要的機構投資者和金融體系的重要組成部分。
　　2007年后，越來越多業績出眾的公募基金經理“公轉私”，加入或成立私募基金。隨著私募基金的合法化，近年來私募基金管理人數量和規模增長加快。截至2018年2月底，私募證券投資基金管理人8639家，管理規模為2.6萬億元。
　　由于公募基金和私募基金資產管理規模不斷擴大，對經濟增長轉型、金融市場穩定、微觀企業融資和居民財富管理的影響日益加深，公募基金和私募基金的發展和面臨的挑戰引起監管部門、學術界和業界的關注。
　　在中國新興加轉軌的股票市場中，管制和監管是基金業發展的重要驅動力量。時任中國證監會基金監管部主任的王林博士和清華大學俞喬教授于2013年發表的《管制、監管與市場發展：基于中國基金業的經驗分析》一文①，是關于管制、監管下市場發展的權威政策梳理和重要研究文獻。
　　我們也看到，在新興加轉軌的市場中，管制和監管并不是行業發展唯一的動力，表現在三個方面：第一方面，監管部門“放松管制、加強監管”的監管理念決定了企業自主競爭越發成為市場結構的主要因素，這是企業發展的外因。第二方面，資產管理行業自身存在的人才激勵安排和客觀存在的規模收益遞減規律是資產管理業中不同組織形式演變的內因。第三方面，基金投資績效是基金投資者、基金從業人員的核心利益。
　　2018年，是中國證券投資基金發展的第二十個年頭。在二十年的發展中，基金公司既出現過“基金黑幕”，也首倡了“價值投資”；既出現過“老鼠倉”事件，也出現了為投資者帶來十倍收益率的基金。
　　本書研究的問題包括：
　　（1）如何理解公募基金公司在過去二十年的發展實踐？
　　（2）如何理解政策安排對資產收益的影響？政策安排會公平對待多空雙方嗎？
　　（3）如何理解公募基金的投資理念和投資博弈行為及其轉變？
　　（4）如何理解私募基金的異軍突起和基金經理的職業選擇？
　　本書試圖把我們近20年來對這些問題的學習、思考、實證檢驗和模型模擬集中起來，形成比較清晰的邏輯框架和較系統的解答。希望從制度、管制、競爭和行業自身的規律（激勵契約和規模收益遞減）等方面，形成對中國證券投資基金行業發展的比較完整的認識。
　　二、本書內容簡介
　　本書由四篇既相互獨立又在邏輯上保持遞進的學術文章組成。由于有的文章使用了看起來可能讓人“望而生畏”的計量模型和博弈模型，我們在這里主要介紹一下這四篇文章“真實世界”的背景，以及我們切入問題的角度、處理問題的方法和基本結論。
　　（一）管制、競爭與市場份額
　　第一章是《管制、競爭與市場份額：基于中國證券投資基金行業的實證研究》。我們從制度變遷的角度實證檢驗了一個典型的高度管制的行業，如何在放松管制、加強監管、鼓勵競爭的監管思想和政策引導下，逐漸規范發展，形成政府管制和市場競爭良性發展的。
　　20世紀90年代，制度經濟學、制度變遷理論在國內方興未艾。天則經濟研究所發起的大型研究課題《中國制度變遷的案例研究（第一集）》給學生時代的我們留下了深刻的印象②。書中的《產權、政府與經濟發展市場化——成都自發股票交易市場的案例》、《制度變遷、市場嚴禁與非正式的契約安排——1986—1990年上海股票交易的一個案例分析》、《競爭推動的產業進步——中國電冰箱行業生產擴張與集中過程的實證研究》和《國家放松管制的博弈——以中國聯合通信有限公司的創建為例》等文，精彩地用“解剖麻雀”的方法啟發了我們對中國證券投資基金行業進行制度變遷研究。
　　這一章內容的主要部分發表在《經濟科學》2015年第5期。我們完成的與本章內容有緊密關系的另外一篇文章《基金業價格競爭有效嗎？》發表在《證券市場導報》2015年第4期。雖然基金銷售價格戰只是基金競爭的一個方面，但從價格管制到價格競爭，卻是很大的一步。這兩篇文章，是我們對20年前《中國制度變遷的案例研究（第一集）》一書的學習和體會。
　　在供給有限的情況下，基金公司拿到發行批文就意味著市場份額。例如，第一只封閉式基金有很高的超額認購倍數；第一只開放式基金的發行還有警察維持秩序③。
　　在供給大于需求后，基金公司的競爭就成為問題的主要方面。除了本章涉及的市場份額方面的競爭外，基金業績的競爭、基金人才的競爭、基金組織形式的競爭都是市場競爭的重要方面。這也構成了后面三章討論的問題。
　　（二）管制、政策與資產收益
　　第二章是《管制、政策與資產收益：基于中國股市兩融標的股票“異質性波動率之謎”的研究》。這篇文章的想法來自這樣一個認識，即管制不僅存在于基金公司牌照的審批、基金產品的發行方面，還存在于投資限制和交易規則等方面。交易規則的不同，直接影響到投資收益的不同。融資融券“規則”對待“空頭”和“多頭”的不對稱性，直接就會影響投資收益率。也有投資者認為，這種不平衡性，也是產生泡沫的一個重要原因。
　　Andrew等（2006，2009）發現異質性波動率與股票收益率呈顯著的負相關關系，且不能由換手率、協偏度、流動性等進行解釋，他們進一步利用全球股市的數據，發現這種關系普遍存在于23個發達國家與地區的股票市場中。這一發現與傳統的資本資產定價理論和Merton（1987）提出的不完全信息的資本市場均衡模型的結論相悖，因而被稱為“異質性波動率之謎”，引起學術界廣泛的討論與研究。
　　在此基礎上，我們的實證結果表明，兩融政策推出后，股票異質性波動率與預期資產收益率之間的負相關性更為顯著。這與理論上賣空約束減弱會降低異質性波動率與預期收益率的負向相關性有悖。我們認為這是由于兩融政策更有利于市場多頭，進一步推高了股票價格，使得“異質性波動率之謎”現象更為顯著。
　　這一章的主要內容發表于《金融科學》2017年第2輯，是我們對8年前“融資融券”影響初步評估的進一步跟進。我們在2010年發表了《融資融券和股指期貨對中國股市的影響：國別經驗和初步評估》（《廣東金融學院學報》（現刊名：《金融經濟學研究》），2010年第5期，《中國人民大學報刊復印資料》（《投資與證券》）全文轉載，2011年第2期）。
　　（三）散戶與機構的博弈
　　第三章《散戶與機構的博弈》一文的思想，部分來源于我們發表在《世界經濟》2002年第4期的文章，即《股票市場中的機構投資者與散戶：一種投機博弈分析》。
　　現在看來，我們當時對問題的認識和處理技術都還很不成熟，因此，田存志教授對此做了改進。本章的分析框架類似于拉豐和馬斯金（1990）的模型，用兩階段的博弈模型，同時研究了寡頭市場中風險厭惡的機構投資者之間的伯川德定價策略和機構投資者與散戶之間的博弈，證明了市場存在信息有效和信息無效的條件以及多重均衡存在的問題。
　　這一章的純數學技術要求高一些，反映出博弈論理論模型對我們的影響。事實上，張維迎教授的《博弈論與信息經濟學》一書④，我們在學生時代，認真學習過多遍，受益良多。目前，田存志教授在給碩士生、博士生講授高級微觀經濟學課程，也在準備自己的《高級微觀經濟學》教材。一個時代有一個時代的特點，目前的微觀經濟學、機制設計理論可能更多地具有了高度互聯網絡時代的特點。
　　需要特別指出的是，雖然價格博弈一直伴隨著基金行業的發展，特別在特定歷史條件下，其對機構、個人的投資行為的影響會更明顯。隨著一些基金公司倡導“投資價值發現者”的投資理念，基金公司的投資行為也逐漸從價格博弈、零和游戲，掙交易對手的錢，逐漸走向了價值投資，分享中國優秀企業發展的成果。與此同時，一批代表了中國經濟發展和增長的優秀企業的出現，也為價值投資提供了標的。從而，一些基金公司長期持有恒瑞醫藥、貴州茅臺等優秀企業，為投資者帶來了持續穩定的收益。
　　（四）激勵契約、規模報酬遞減與組織形式演進
　　人才競爭、組織形式競爭是基金業競爭的核心。因此，本書的第四章是《激勵契約、規模報酬遞減與組織形式演進：以公募基金和私募基金為例》。
　　組織形式的演進，本質上是利益分配的問題。我們在諾貝爾經濟學獎得主Tirole（2006）的委托代理分析框架下，在規模收益遞減假設下，從激勵契約角度研究了公募基金和私募基金的演變趨勢。我們回答了以下問題：公募基金和私募基金對基金經理的激勵的差別在哪里？客觀存在的資產管理規模與業績之間的矛盾如何制約基金經理的選擇？私募基金為什么能對公募基金發出挑戰？公募基金和私募基金這兩種不同的資產管理組織形式未來又會如何發展？
　　這一章內容的主要部分以封面文章的形式發表在《南開經濟研究》2016年第4期。與本章內容有緊密關系的另外一篇文章《私募基金的管理規模與最優激勵契約》，發表在《經濟研究》2011年第3期。該文獲得了2012年金融教育優秀研究成果論文類二等獎。
　　這兩篇文章在思想上有傳承。《私募基金的管理規模與最優激勵契約》一文的核心是資產規模收益不變情況下的私募基金的最優契約。當時的文章匿名審稿人給了我們很好的啟示，建議考慮資產規模收益遞減下的情況⑤。這是個很好的建議，我們在大量走訪公募基金和私募基金從業人士的基礎上發現，資產規模收益可能會有一個從遞增到不變、再到遞減的過程。與這個客觀規律相伴的是，優秀的基金經理也在權衡自己的利益最大化，從而在組織形式上表現為從公募基金到私募基金、再到私人基金的演化。
　　我們在這一章的討論部分，也評價了公募基金和私募基金的未來。我們認為，大部分公募基金最后都將變為被動投資的指數基金公司。我們的文章發表兩年后，巴菲特在其2017年年報中，宣布獲得了“指數基金會戰勝主動基金”的十年賭約的勝利，同時也表明他自己作為為數不多的基金經理可以戰勝市場。
　　對于私募基金而言，投資人的資金投入只是基金經理為自己加的杠桿，一旦規模收益遞減的行業規律影響到了基金管理人的利益時，最優秀的私募基金將演進為私人基金。
　　三、未來的研究方向
　　基于我們的閱讀范圍和知識積累，我們試著指出未來的研究方向。可能不一定對，請感興趣的讀者批評指正。
　　一是投資思想、人工智能與資產管理業的進展。我們認為，要回答面向未來的問題，首先要回到源頭，分析投資思想的演進，在此基礎上，研究信息技術進步、復雜網絡和人工智能可能在投資流程的哪些方面幫助或者挑戰傳統模式。
　　二是信息技術對基金銷售的影響。我們目睹了天弘基金利用互聯網的長尾定理，一舉成為行業最大的基金公司。我們強烈感受到了技術進步對行業格局的挑戰，未來可能還會有新技術的出現，挑戰甚至顛覆現有的格局。
　　三是國外重要機構投資者開始進入國內市場，對國內資產管理行業的影響將是方方面面的。既有投資理念、投資流程和投資方法等方面，也對全社會的投資文化有影響。目前，國內已有40多家外資參股基金公司；富達、瑞銀資管、貝萊德、惠理等國際領先的資產管理機構也已在我國設立了獨資私募基金管理公司，并發行了產品；富敦投資、英仕曼投資、景順縱橫投資、路博邁投資、安本投資等多家外商獨資私募基金管理公司也已完成備案。境外資產管理機構的進入將進一步加劇行業競爭。
　　四是持續為主動投資是否能戰勝市場提供新的研究證據。可以包括公募基金和私募基金業績的比較，也可以包括內資基金和外資基金業績的比較。關鍵是背后的原因是什么？相信這個問題比較有意思。
　　五是被動基金的發展，特別是聰明的貝塔基金的發展，有可能重新塑造行業格局。盡管《漫步華爾街》作者，馬爾基爾教授在最新一版書中，堅持認為聰明的貝塔并不聰明⑥。但從目前業界實踐來看，聰明的貝塔基金發展迅速。模糊了傳統上主動投資和被動投資的界限。
　　未來我們還會繼續進行與本主題相關的研究，雖然我們的研究興趣和領域發生了一些變化。我們對高度互聯世界中網絡對傳統經濟學和金融學的挑戰發生了濃厚的興趣，也取得了一些初步的研究成果。
　　但是，在我們指導的學生中，每年都會有同學選擇證券投資基金這方面的題目作為畢業論文，也陸續得到了不少好的成果。我們認為，中國基金行業本身不斷的發展變化，也在為研究者持續提供好的素材。我們出版本書的目的，當然是希望我們已有的研究成果能為對這個主題感興趣的讀者提供有益的幫助。我們更期待讀者的批評建議，給我們進一步的研究以啟發。
　　我們將會持續關注這個行業的發展，希望再過10年、20年、30年，我們有機會再做出同一主題的對照檢討和回顧。相信這樣做是有意義的。